一家老牌VC决定申请破产

在一级市场中，风险投资机构主动申请破产实属罕见。但近日，一家美国老牌VC却做出了这一出人意料的决定。

前不久，美国生命科学投资机构Apple Tree Partners（简称ATP）宣布，其有限合伙实体“ATP生命科学投资公司（ATP Life Science Ventures）”与另一家同名实体，已正式向美国特拉华州破产法院提交第11章破产申请。

ATP成立于1999年，专注于生命科学领域早期投资，管理规模近30亿美元（约合210亿元人民币），共投资了30余家公司。根据法庭文件显示，ATP所有关联企业的总资产估值高达10亿至100亿美元，而负债规模却极小，仅在10万至50万美元之间。这种资产规模远超负债的状况，让此次破产申请显得极不寻常。

更具戏剧性的是，就在提交申请的五天前，特拉华州法院刚刚作出一项裁决，要求ATP的主要资金提供方——俄罗斯富豪Dmitry Rybolovlev旗下的家族办公室Rigmora——履行总额9690万美元的投资承诺。

资金即将入账，为何ATP反而选择走向“破产”？

金主撤资，被投企业撑不住了

要厘清事件的来龙去脉，必须从ATP与其主要出资方Rigmora之间的恩怨说起。

Rigmora的背后，是俄罗斯亿万富翁Dmitry Rybolovlev。上世纪90年代，他乘着苏联解体后的私有化浪潮，成功收购了全球最大的钾肥生产商之一——乌拉尔钾肥公司，由此成为“化肥大王”，积累了巨额财富。然而，这笔财富也让他卷入了诸多商业纠纷，甚至与暴力事件有所牵连。最终，他于1995年离开俄罗斯，先后定居瑞士和摩纳哥。

大约在2010年前后，Dmitry通过其家族办公室Rigmora投资了ATP。此后近15年间，累计注资约27亿美元，形成了深度的资本绑定。然而，这段长期合作关系在2022年因俄乌冲突爆发出现了裂痕。

尽管Dmitry常年定居海外，并通过购置豪宅、收购足球俱乐部、收藏天价艺术品等方式，积极融入西欧上流社会，但俄乌冲突爆发后，他的名字仍不可避免地出现在美国潜在的制裁名单上。这一变故彻底浇灭了他“投资美国”的热情。

2025年5月，ATP在美国特拉华州法院对Rigmora正式提起诉讼，指控该家族办公室在2023年12月至2025年6月期间蓄意截留资金，并拒绝批准任何新预算。ATP强调，Rigmora的举动直接导致其多家被投公司大规模裁员，数百名员工失业，并列举了四家可能面临资金链断裂的公司。此外，ATP指出，Rigmora甚至表示只有在ATP清算部分被投公司后才愿意重启预算谈判。

作为反击，ATP在诉讼中提出了一个极具进攻性的要求：剥夺Rigmora作为有限合伙人的关键投票权和预算批准权。

Rigmora方面，则抨击ATP此举是试图“非法攫取其50%的基金权益”，存在“明显利益冲突”，并反诉ATP“管理不善”、财务不透明。双方的法律战火从美国特拉华州一直蔓延到开曼群岛。

2025年12月5日，特拉华州法院作出了裁决，判决Rigmora支付9690万美元，用于向13家受影响的企业履行注资义务。不过，法院同时驳回了ATP要求剥夺Rigmora股东权利的“惩罚性措施”。 这意味着，尽管判决Rigmora付钱，但Rigmora作为核心LP，依然保留着对资金如何使用的话语权和否决权。

正是这一关键点的驳回，促使ATP决定走上破产保护之路。据悉，一旦进入第11章程序，公司的运营将置于破产法院的专属管辖之下，原有的合伙协议可能被暂停执行。也就是说，LP的某些权利也可能被临时冻结，而ATP作为“债务人”，可以在法院的监督下，相对自主地动用现有资金。

因此，ATP此次提交破产申请，实质上是一场为争夺公司控制权与资金使用权的战略性行动。其目的并非清算，而是通过法律程序重构权力关系，为旗下企业争取生存空间。

机构的回应也印证了这一意图。在12月10日发布的公告中，ATP明确表示，第11章破产申请将确保“旗下公司获得所需资金和资源，以继续其研发新型突破性疗法的关键使命”。

一家非典型VC

在这个事件中，一个令人费解的问题是：为何一家LP的“断供”，就能导致一家管理规模近30亿美元的风投机构濒临崩溃，并直接威胁到数十家被投企业的生存？

答案，或许就隐藏在ATP独特的运营模式中。

首先在募资层面，ATP表现出对单一资金来源的惊人依赖。据外媒报道，Rigmora Holdings通过Rigmora Biotech Investor One和Rigmora Biotech Investor Two累计向ATP出资约27亿美元，这笔资金占据了该机构基金总规模的99%。

这种深度绑定在双方关系融洽时堪称完美。对于LP而言，它意味着对一家知名风投机构实质性的影响力，以及未被分散、潜力高度集中的巨额回报；而对于GP来说，则摆脱了持续募资的压力与周期束缚，也无需在多位出资人之间耗费精力进行复杂的平衡与沟通。

然而，这种结构也将“鸡蛋放在一个篮子里”的风险放大到了极致。一旦主要LP改变策略或面临自身财务压力，整个基金的资金链便会面临断裂风险。

其次，在投资策略上，ATP也采用了“重运营”的共创模式。与传统VC在市场中筛选项目不同，ATP的投资哲学是主动出击——基于一个有潜力的科学概念或一位顶尖的科学家创始人，提供资金、战略和运营支持，共同搭建公司，自己则担任公司的联合创始人或执行董事长。

据悉，ATP团队内部拥有约20名专业人士，涵盖药物研发、临床开发、监管事务、业务拓展等所有关键职能，能够为初创公司提供远超传统VC的投后管理范畴。同时，ATP做投资以耐心著称，通常会支持公司走过漫长的药物研发周期，并在多轮融资中持续领投，直至公司被收购或上市。

这种模式的成功，在明星项目Akero Therapeutics身上得到了极致体现。2017年，ATP与科学家Tim Rolph共同创立了Pippin Pharmaceuticals，即Akero Therapeutics的前身。2018年，该公司获得了包括ATP在内的四家投资机构的6500万美元A轮融资。同年12月，ATP又参与了其B轮融资。

2019年，Akero Therapeutics在纳斯达克成功上市，募资1.058亿美元；2022年至2024年间又分别融资2.3亿美元、2.2亿美元和3.67亿美元。

公司的最新消息发生在2025年12月9日，诺和诺德宣布以47亿美元完成对Akero Therapeutics的收购。虽然不知道ATP的具体退出时间，但可以肯定的是，这一项目给其带来了不菲的投资回报。

然而，正是有成功范例在先，才让此次与LP的纠纷更具反思意味，同时凸显了ATP商业模式的双刃剑本质：当“重度参与、长期陪跑”的深度运营，遭遇“单一渠道、高度依赖”的资本断流，其精心构筑的创新生态体系便可能迅速动摇，甚至崩塌。

“创业制片人”模式正流行

ATP的案例虽然特殊，但其主动孵化、深度参与的“重投资”模式，并非孤例。这让我联想到去年曾分享过的一种流行于硅谷的新型投资模式——“Venture Studio”（国内将其形象地称为“创业制片人”模式）。

从打法来看，ATP所践行的投资理念，与Venture Studio的核心逻辑高度相似——即不再满足于在市场中筛选团队，而是主动发现未来的商业趋势，寻找行业最优秀的人才来共同构建企业。

该模式的另一个核心则在于“联创”。投资人扮演的角色远不止于财务支持者，他们常常作为联合创始人乃至首任CEO，深度参与企业的战略制定、产品搭建与早期运营。等到公司业务开始稳步增长，机构会找到一个合适的职业经理人，自己则退到董事会层面给予公司支持，并继续寻找下一个孵化机会。

这种“创业制片人”模式已被验证能够孵化出定义时代的公司。典型案例就是硅谷明星创业公司Snowflake。这是一家云存储技术开发公司，2012年由Sutter Hill Venture的管理合伙人Mike Speiser孵化而成，后者也成为了公司的首任CEO。

2020年9月，Snowflake以当时软件公司史上最大规模的IPO登陆纽交所，市值一度突破千亿美元。虽然Sutter Hill Venture并未对外公布这笔投资的具体回报，但此前有媒体报道称，该机构在Snowflake上的投资不到2亿美金，拥有公司20.3%的流通股。也就是说，按照当时IPO市值700亿美金计算，Sutter Hill Ventur持股总价值高达140亿美元，投资账面回报近70倍。

Snowflake并非偶然。一项针对23家领先Venture Studio机构的研究报告则指出，这些机构在过去七年中创建的公司成功率超过90%，整体增长率达625%。

总结而言，该创新模式的优势是显而易见的：对于创业者，能得到“联创”级别的专业支持，规避早期管理、融资等陷阱，专注创新；对于投资人，则能更早、更深地锁定项目，获取近乎“内部人”的回报。

不过机遇往往与挑战并存。

在与投资人交流中，我听到的一个共识是：Venture Studio是一个门槛很高的投资模式。原因在于，其对投资机构的投研能力、对行业趋势的预判，以及投资人的专业能力都提出了更高层次的要求。

“这种模式下，能够牵头孵化企业的投资人一定不是单纯的财务投资出身，这个人往往需要对创业具备很深的认知和实战经验，本身就应该是一个成功的连续创业者。”投资人李洋（化名）表示。

同时他提到，这种模式注定无法“广撒网”，它要求投资人必须将大量的时间和精力高度集中于少数项目上。

他的这一观点在Sutter Hill Venture管理合伙人Mike Speiser身上也得到了验证。据Speiser在某次接受采访时透露，在孵化Snowflake时，他几乎将80%的时间和资源都花在了一个项目上。

无论是ATP，还是Venture Studio，都共同指向了“深度共创”这一类投资模式所蕴含的内在张力与系统性风险。对于相关投资机构而言，真正的挑战在于：如何在追逐突破性回报与构建风险防线之间，找到那条可持续的平衡之路。