千亿

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2025年底的资本市场，因为“科技小龙”集体上市，迎来了高潮时刻。

“GPU第一股”摩尔线程（688795.SH）上市后市值一度冲破4400亿，紧接着上市的沐曦股份（688802.SH）市值最高达到3580亿。在A股两家完成上市后，壁仞科技和天数智芯正在推进港股上市中。这些创立刚刚几年的通用GPU公司成为算力生态里的新生力量，受到资本市场的热烈欢迎。

在另一资本密集押注的大模型赛道，12月21日，MiniMax（稀宇科技）通过港交所聆讯并发布招股书，有望刷新纪录，成为从成立到IPO历时最短的AI公司，此前12月19日智谱已经通过聆讯，两家公司都在冲击港交所“全球大模型第一股”。

尽管外界颇为聚焦“第一股”花落谁家，但在资本市场看来，是不是第一股不重要，能否持续卖出模型、获得可预期的收入、建立稳定商业模式，才是真正关心的问题。

“当你没办法完全杀出一条血路的时候，直面和硬刚不是一种聪明的方式。”一位大模型公司技术负责人向澎湃新闻记者坦言，“不要过度去思考竞争，而要思考自己的特点和优势是什么。”

“思考自己的优势是什么”，这或许是这批科技新贵面对新的形势，对外界交出的第一份答卷。

“GPU四小龙”高估值背后

摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技和天数智芯被称为“GPU四小龙”，是因为其营收规模与一线大厂有比较大的差距，且这些公司都还没有取得盈利。

摩尔线程

以摩尔线程为例，2025年1-9月，营业收入为7.85 亿元，归属于母公司所有者的净利润为-7.24亿元。公司预计2025年归属于母公司股东的净利润为-11.68亿元至-7.30亿元。

相比华为、海光信息、寒武纪等一线大厂，四小龙处于第二梯队。尽管目前如此高的估值无法与真实的业绩完全对应，但也反映了未来这些公司业绩会有高增长空间，会把估值降低在合理的水平。

Omdia半导体首席分析师何晖接受澎湃新闻记者采访时表示，当前国产GPU公司还缺乏实际业绩支撑，多数仍处于亏损状态，营收规模较小，但市场基于对未来成长性的预期给予高估值。这背后反映出资本对中国AI产业确定性发展的强烈信心。

“三大一线厂商主要在政企市场，四小龙则政企之外的市场。在海外的芯片无法获得的情况下，大模型厂商都会选择国产GPU，尤其在推理市场有大量的需求。”何晖表示，中国各个领域都在推动AI+，这些都需要大量的芯片，这都是“四小龙”确定性的机会。

据弗若斯特沙利文预测，2024年全球GPU市场规模超万亿元，预计2025–2029年CAGR有望达24.5%。中国市场成长更快，市场规模将从2024年的1425亿元跃升至2029年的13368 亿元，2025–2029年CAGR高达53.7%，国产GPU厂商有望深度受益。

尽管目前规模较小，但这些小龙们都保持高速增长。刚刚在港交所通过聆讯的天数智芯招股书显示：2022年至2024年，公司客户数量从22家跃升至181家，实现“三级跳”。截至2025年6月30日，公司已为来自云计算服务供货商、AI模型开发商、研究机构及电子、半导体、制造及消费互联网等多个领域的企业的超过290名客户提供服务，并在金融服务、医疗保健及交通运输等重要行业完成超900次实际部署，客户黏性与行业渗透率持续提升。

天数智芯

与此同时，天数智芯通用GPU产品从2022年的7.8千片增至2024年的16.8千片，以及2025年上半年的15.7千片，三年内翻倍增长。这一数据反映出市场对其产品性能、稳定性与生态兼容性的高度认可。

对应到财务报表上，天数智芯收入呈现显著跃升趋势。2022年-2024年营收分别达1.89亿元、2.89亿元、5.40亿元，复合年增长率高达68.8%。2025年上半年营收3.24亿元，同比增长64.2%。

壁仞科技

壁仞科技招股书披露，截至最后实际可行日期，壁仞科技手握24份未完成的具有约束力订单，总价值约8.22亿元；同时公司已订立总价值12.41亿元的框架销售协议及销售合同，为未来收入提供支撑。

沐曦股份

沐曦股份的招股书披露，截至2025年9月，沐曦股份在手订单金额达14.3亿元，接近2024年全年营收的2倍，这给公司未来12-18个月的收入增长提供了较强的支撑性。而据其此前披露的数据，沐曦股份在报告期内尚未盈利。

摩尔线程之前披露，正在洽谈且客户已给出采购意向的预计订单总额约20.04亿元，其中AI智算集群项目合同额超过17亿元，客户已完成产品测试或阶段性评测，公司判断“订单可实现性较高”。

芯片是高人才密集和高资金密集的行业，而且赢家通吃。相较美国市场，中国市场目前拥有多家算力芯片厂商。尤其“四小龙”能够快速上市也得到了国家层面的支持。

何晖表示，芯片确实是赢家通吃，厂商不多，但这四家创立的时间都差不多，目前经营状况也类似，都给他们上市的机会，有了资金后他们去市场中竞争。

大模型厂商的“生死时速”

临近年底，资本市场关注的两家明星大模型公司：智谱和MiniMax也迎来冲刺港交所的关键时刻。在外界看来，在高额研发投入和亏损压力下，是否能成功登陆资本市场，对于大模型企业而言不仅是打开想象的新篇章，更是面临的生死考验。

“智谱和MiniMax应该是在元旦后挂牌上市。”英诺天使基金创始合伙人李竹向澎湃新闻记者表示，这两家企业在落地应用上有不同的特点，收入增长快的业务也不同，但是都是在基座语言大模型上发力，更多卷的是AI上限，所以上市之后还有空间，“估计两三年之后，经过心理预期调整和实际经营指标的达成情况，以及后续更多企业上市情况，估值会更趋近于合理。”李竹认为。

他直言，这两家公司率先IPO，对于其他大模型来说是巨大的考验，对基座模型创业公司而言，如果和这两家有可比性，未来估值和融资或许会被带动，否则就只能转型。

“上市对大模型企业来说是囚徒困境。”另一位AI投资人对记者直言，“这是一个竞争残酷的市场，大家都希望比别人多融资、早融资，那优势更明显。如果不能上市，不仅意味着后续估值无法打开，可能代表后续的生存成为巨大挑战。”

大模型初创企业面临的竞争十分激烈，不仅有自身的生存压力，更有来自豆包、千问等大厂围剿，“个人十分看好AI题材，未来发行会很火爆，会是港股比较好的机会，但不得不承认对于未来估值的预期仍然要看基本面整体发展。”

从招股书来看，大模型上市的核心原因还是现金流方面的需求，由于研发投入惊人，大模型企业普遍亏损较高，招股书显示，MiniMax于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九个月年度，经调整亏损分别是1215万美元、8907万美元、2.44亿美元、1.7亿美元及1.86亿美元。

智谱今年上半年营收1.9亿元，净亏损23.58亿元，经调整亏损17.51亿元；去年同期营收为4490万元，净亏损12.36亿元，经调整亏损10.3亿元。

另一方面的核心是融资可以实现更好的生态，无论对于大模型还是芯片企业而言，好的生态都是关键，“目前我们看到大家讨论的都是各家的技术怎么样，这是比较基础的，芯片的竞争是生态竞争，从来都是如此。单纯论技术谁家优劣，并不一定能在市场上胜出。”何晖表示，对GPU四小龙而言都需要打造好的生态，这是他们未来能否胜出的最重要原因。

何晖表示，最近调研了一些大模型厂商，正在布局国产芯片供应链，比如商汤就与沐曦进行了深度合作。但无论大模型厂商还是GPU厂商都分别对接多个目标对象，且各家技术都不同，大模型厂商觉得在这方面有挑战。

对于未来四小龙各自发展前景，何晖表示，摩尔线程创始人张建中在英伟达中国待了很多时间，有了把GPU做成功的经验，这是很多人看好摩尔线程的原因。但她也认为，沐曦等其他各家在对接客户上也做得不错。

“中国有足够多的细分市场，未来用AI去升级覆盖是肯定的，四小龙也在一些细分市场找到机会。”何晖表示，生态战是耗费大量的资源的，地推的话要铺很多人，上市后融资使得他们有资金去生态布局。

同一个终点，不同的战场

作为外界热议的两家明星大模型公司，尽管冲刺港交所的节奏几乎完全一致，但智谱和MiniMax各有优势。

据招股书显示，MiniMax的C端表现力更令人印象深刻，公司整体收入由2023年的350万美元增至2024年的3050万美元，其原因主要是面向消费者的全模态AI原生产品的增长势头。在具体业务收入方面，2023年AI原生产品板块收入为75.8万美元，而到了2025年前9个月达到3802万美元，占总收入的71.1%。

其原生产品更是形成强大矩阵，包括星野、Talkie、海螺AI等，平均MAU（月活）从2023年的310万增长超六倍，截至今年9月30日为止达到2760万，累计用户数截至9月30增至2.12亿以上。

据招股书显示，从2023年年底到今年9月30日不到两年的时间，MiniMax的AI原生产品付费用户数暴涨15倍，截至今年9月30日，MiniMax的To C收入同比增长181%，这也意味着其在用户端赛道已经跑出了完整的闭环。

智谱则在B端交出一张出彩的成绩单，截至6月30日，其本地化部署（私有化部署）收入达到1.62亿元，占总收入比例达84.8%。据智谱招股书显示，主要为机构客户和个人用户提供通用大模型服务。截至今年6月30日，已为超过八千家机构客户提供支持。截至最后实际可行日期，已为约八千万台设备提供支持。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年的收入计，在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6%。

目前，MaaS业务在智谱的收入占比已经大幅提升，未来智谱的目标是将MaaS收入占比提升至50%。智谱方面表示，在MaaS平台上，企业及个人用户可通过标准化API接口调用大模型能力，按调用量或订阅方式计费，极大地降低使用门槛。云端部署不仅提升模型能力的可达性，也缩短了模型从规划到商业化落地的周期。

不过据知情人士透露，MiniMax也同样在发力B端市场——尤其是在海外B端市场的增速较快，甚至超过国内市场。

最新动态显示，两家明星AI公司港股IPO——12月22日，据中国证监会网站，MiniMax拟发行不超过33577240（约3357.72万）股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。同日，证监会国际合作司宣布，智谱拟发行不超过43032400（即4303.24万）股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。

从年龄来看，这几家科技公司普遍平均年龄极为年轻。以MiniMax为例，截至今年9月底，公司员工385人，平均年龄29岁，研发人员占比近74%，董事会平均年龄32岁，这一代新兴AI公司正在走出属于自己的道路，激荡着全新的中国科技火花。