橄榄球游戏

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作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

头顶“全球家庭品质护理第一股”的光环，以经营高奢月子中心著称的圣贝拉在今年6月26日登陆港交所。然而，上市后的股价表现，却与上市初期投资机构的普遍看好形成了强烈反差。截至12月16日，圣贝拉报收4.08港元/股，跌破6.58港元/股的发行价，而相较上市首日8.80港元/股的收盘价已跌超50%。

图：圣贝拉股价走势；资料来源：wind，36氪

回想上市初期，多家券商研究所曾在其深度报告中给予圣贝拉“买入”或“增持”评级，对应的观点普遍认为，圣贝拉精准卡位高品质母婴护理市场，凭借直营模式下的服务标准化能力、稀缺的物业资源与品牌溢价，共同构筑了坚实的竞争壁垒。

而当下股价表现与此前市场对其基本面的乐观预期出现了显著背离，由此折射出二级市场投资者对超高端月子中心赛道的估值分歧。那么，圣贝拉“高定价+轻资产”业务模式，究竟面临着怎样的内在矛盾？未来业绩的核心看点都有哪些？

圣贝拉是一门什么样的生意？

圣贝拉当前的业务形态与名气，是其品牌形象和业务模式深度融合的产物。

从品牌来看，在月子服务市场中，圣贝拉已经站稳了“超高端”的品牌认知，这一心智的形成，一方面源于高定价策略精准定位高净值人群，叠加其出众的服务硬件与专业的服务体系；另一方面，明星群体在社交平台分享圣贝拉的服务体验，为其品牌形象提供了重要背书，进一步强化了超高端品牌的公众认知。

圣贝拉的定价瞄准超高端月子市场，以圣贝拉华尔道夫店为例，基础款的悦己套餐为18.88万/28天，作为顶配的女王套餐高达69.88万/56天，其余套餐则覆盖了20~50万价格带；公司招股书数据显示，2024年圣贝拉中心产后护理客户的平均客单价为23.9万元，这也表明了圣贝拉的主流客户在20万价格带上。

与高奢酒店合作，是支撑高定价与品牌建设的核心环节。以华尔道夫、柏悦为代表的高奢酒店，不仅是关键的品牌背书，而且安保、物业等运营工作均由酒店负责，显著降低了月子中心的启动成本与筹建时间。招股书显示，圣贝拉单个月子中心的筹建时间大约为1~3个月，明显短于自建物业的传统模式；而且可以做到3个月经营净现金流转正，投资回报期大幅低于传统模式。

图：月子中心轻资产与重资产模式对比

资料来源：申万宏源研究，36氪

护理服务内容虽然颇为丰富，但与市场上同类竞品相比，在护理、月子餐、产康等维度均未形成本质上的差异，而高奢酒店本身定位所带来的房间配置、选址、安全性、隐私等要素，均与作为圣贝拉目标客户的高净值人群所契合。由此可见，高奢定位才是圣贝拉品牌的护城河，服务则是与价格相匹配。

在圣贝拉当前的业务模式中，轻资产是核心关键词之一。在节约启动成本与筹建时间的同时，由于单店业务的可复制性强，所以圣贝拉的轻资产模式有利于快速扩张。根据招股书数据，圣贝拉旗下门店（包含圣贝拉、小贝拉和艾屿三大品牌），从2021年的25家，到2025年6月末扩张至96家；区域方面，则主要布局高线城市。

轻资产的另一大好处，是具备更强的盈利能力。从合作细节来看，圣贝拉会根据订单情况，灵活向酒店订房，这就导致租金成本显著低于同类竞品。财报显示，圣贝拉报告期内的毛利率中枢约为35%，至少领先竞品15pct。

但轻资产扩张的同时，也会同步推高刚性成本。

从成本构成来看，圣贝拉的主要成本是租赁成本（主要是房租）、劳工成本和产后膳食成本。根据2024年财报，租赁成本和劳工成本分别占总比成本的32.7%和33.6%，同期产后膳食成本占比为12.1%，三者合计约78%。由于房租和工资都具备刚性属性，所以未来盈利能力的提升相对有限，圣贝拉也在财务上呈现出轻资产、重成本的特征。

图：圣贝拉成本构成；资料来源：公司招股书，36氪

从费用维度来看，在注重品牌建设且以自营为主的业务模式下，品牌建设、获客均需要匹配一定的销售费用，即便获客成本不高，招股书显示近年来每名客户的平均广告开支约5500元，为了保障持续获客，公司在营销上的支出亦相对刚性。

与此同时，随着门店数量的扩张，工资（一部分计入管理费用）作为刚性支出，管理费用亦会随之增长，这部分支出也很难压降。因此，随着业务规模的快速扩张，同步增长的期间费用对利润的侵蚀不可避免，由此导致可能出现增收不增利的局面。

对公司业绩的影响反映在财务上，公司财报显示，2022~2025H1，圣贝拉的销售费用率和管理费用率总体保持平稳，二者的中枢分别约12%和24%，同期毛利率中枢在35%，在剔除向投资者发行的金融工具公允价值变动的影响后，近年来的经调整净利润则处于刚刚盈利或微亏的状态，而用未经调整的净利润来衡量公司的业绩并不公允。

超高端细分市场的预期

再看圣贝拉所在的月子中心行业，主要呈现出竞争格局分散的特征，根据弗若斯特沙利文的数据，2024年国内产后护理及修复集团的CR5仅3.7%（月子中心收入口径），再看月子中心赛道相对成熟的韩国，根据韩国保健福祉部的数据，以门店数量口径来看，2021~2025年间CR5的中枢约为4%。

由此可见，国内月子中心行业的形态已相对成熟，其竞争格局与发展较为成熟的牙科行业类似，均呈现出相对分散的特征。月子中心行业集中度偏低的核心原因，在于展业场所与从业人员难以实现资源共享，导致难以释放显著的规模效应。

这一特性使得行业在快速扩张的同时，难以出现显著的成本下降，盈利能力亦因此保持相对稳定，这一现象已被前文中圣贝拉的相关财务数据所证实，即报告期内的毛利率和期间费用率相对稳定，故而行业整体的扩张动力有限；这一特性同时也是制约行业集中度提升的关键因素，与牙科行业格局分散的底层逻辑一致。

而在行业的共性之下，圣贝拉近年来门店数量的快速扩张，更像是一种模式红利驱动的单体复制，而非行业趋势的改变。长期来看，在生育率走低的大背景下，产后护理作为低频次的体验式服务，极低的复购率，决定了月子中心行业整体扩张的意愿并不强，这一行业层面的长期趋势对圣贝拉而言也是一个限制因素。

从细分赛道来看，圣贝拉则处于月子中心的超高端，根据弗若斯特沙利文的数据，超高端市场的占比虽然不高，但增长快速，其增速水平明显跑赢行业大盘和其他价格带，这一行业特征也反映在了圣贝拉的财务上。

图：中国月子中心市场规模和CAGR

资料来源：华泰研究，36氪

公司财报显示，2022年和2024年公司收入同比增速分别高达82%和43%，大幅跑赢所在的超高端细分市场整体。圣贝拉收入增长的动能，除了门店数量的扩张外，一方面是精准定位生育意愿更强的高净值人群，需求相对更加强劲；另一方面，是圣贝拉主要布局高线城市，整体收入水平更高，亦对应更高的消费能力。

但是也能看到，超高端市场本身是个比较小的细分市场，无论是需求端还是供给端，均存在明显的天花板。在需求端，高净值人群总量相对有限，所以转化为超高端月子中心客户的占比存在天然上限；再看供给端，高奢酒店主要集中于一线及新一线城市的核心商圈，有限的门店数量限制了圣贝拉品牌的扩张能力。

由此可见，超高端月子中心市场在未来的规模扩张并不如市场预期的那般乐观。

小贝拉或将成为突破的关键？

从圣贝拉的打法来看，圣贝拉品牌主要承担塑造口碑，占领消费心智的功能，而小贝拉等子品牌则通过一定的下沉，因此得以承接更多的客流。从近年来扩张的速度来看，小贝拉要明显领先于圣贝拉，公司招股书显示，2022~2025H1，圣贝拉的新增门店数量为13家，小贝拉则为31家，2024年以来扩张速度的分化尤为明显。

高端定位的小贝拉主要面向中产，潜在客户群体数量明显高于圣贝拉，而且目前正处于门店数量的快速扩张期。所以，圣贝拉未来业绩增长的一大核心看点，是小贝拉门店数量的扩张情况。

圣贝拉出圈的核心原因，在于圣贝拉品牌的超高端定位，尤其是与高奢酒店深度绑定的业务模式；而对于定位高端的小贝拉，与主品牌圣贝拉的关系，恰似葡萄酒行业中的正牌与副牌，副牌通常难以共享正牌的高溢价。所以，圣贝拉的品牌光环对小贝拉展业的帮助相对有限。

而且，高端月子中心细分市场，由于竞争对手相对更多，且在服务水平相似的情况下，竞争亦相对更加激烈。不同于圣贝拉凭借高奢酒店合作模式形成的差异化壁垒，小贝拉所处的赛道缺乏独特的竞争抓手，同时还要面临同业在价格、服务细节、营销渠道等多维度的直接竞争。

那么，在月子护理总需求走低的大背景下，小贝拉门店数量的扩张能否带动公司收入实现同步增长，依然存在一定的不确定性，这也从经营层面为圣贝拉当前的股价走势提供了一定的合理解释。

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