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原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田刚

真正有进化能力的公司，往往不会只在利润表上找增长，而是早早在资产负债表上做布局。

近日，山东高速公告，拟转让粤高速A股份给山东高速集团旗下子公司。表面上看，这是一次股价修复后的顺势退出；但放到其近年的资本版图里看，实则是一次深思熟虑的资产结构调整。

多年来，山东高速在保持路桥主业稳健现金流的同时，系统性地把部分资金配置到高速路权、金融和环卫企业等与主业协同的领域，逐步构建了一个以公路为核心、多元业态协同的“生态圈”。在这一体系下，投资收益被用于反哺公路主业，从而在复杂市场环境中主动驾驭周期，实现国有资产长期稳步增值。

从结果看，针对粤高速A这笔股权交易堪称理想：一次性回笼资金24.35亿元，预计实现投资收益约8亿元，同时增厚利润和现金流。

此次交易实际上是上市公司与集团层面的双赢。上市公司通过出售粤高速A股权回笼资金，为其聚焦主业提供了流动性支持；而集团通过旗下子公司承接股权，实现了优质路产在体系内的战略整合。

投资版图，布局有形

在波动的市场中，山东高速的投资收益已走出了一条稳健曲线。2025年前三季度，公司实现投资收益9.72亿元，占营业利润的23%。其中，粤高速A、威海银行、东兴证券和福龙马四个核心股权，合计贡献接近4亿元投资收益。

相比粤高速A，威海银行在山东高速投资版图里扮演特殊角色。

最初，山东高速以8.23亿元认购威海银行增资扩股后的7.593%股份，对应估值108.4亿元。根据Choice数据，威海银行最新估值已经升至约164亿元，股权价值显著提升。

除账面增值外，威海银行持续提供稳定回报：2023年贡献投资收益约2.04亿元，2024年约2.28亿元，2025年前三季度已经做到约1.89亿元。每年接近6亿元的分红，更是真金白银的现金回流。

从股权结构看，山东高速集团及其下属企业合计持有威海银行约47.16%的股权，山东高速自身也在后续把持股比例提高至11.6%，这种深度绑定关系，已超越一般财务投资的战略定位。

东兴证券，则是作为山东高速投资组合中的另一金融资产配置。

2016年，山东高速斥资22.57亿元参与东兴证券定增，后随着股本变动，截至目前持股比例为3.71%。根据2025年第三季度报告，这项“长期股权投资”的账面价值为26.19亿元。

从业绩贡献看，该投资持续带来正向回报，2023年至2025年前三季度合计贡献投资收益约1.35亿元。

11月19日晚，中金公司公告拟通过换股方式吸收合并东兴证券与信达证券，随后三家券商股票进入停牌状态。如果以停牌前东兴证券约424亿元市值估算，山东高速所持股权对应市值仅15.73亿元，较26.19亿元的账面价值存在显著差额。

因此，这笔长期股权投资正面临证券行业整合所带来的现实挑战。

当中金公司吸收合并方案正式实施时，山东高速需以26.19亿元的账面价值为基准，与换股所得的中金公司股权公允价值之间的差额将计入当期损益，可能产生一次性投资损失。

当然，从另一个角度看，此次合并也使山东高速转变为更具规模的行业龙头券商——新中金公司的股东方。

最终这笔投资是“亏”是“赢”，将取决于新中金公司未来的整合成效和长期价值表现。值得注意的是，新中金有望成为一个资本金更厚、业务线更全、客户版图更大，体量向“万亿级”迈进的“国际一流投行”。（参考《从投行之王到金融航母：中金完成关键一跃》）

福龙马的投资，则与山东高速的业务相关性最强。

山东高速初始投入约4亿元拿到福龙马4.97%的持股，以目前福龙马约115亿元的市值粗略估算，这部分股权对应市值约5.72亿元，浮盈已经超过40%。

福龙马的价值，也不只停在账目浮盈上。一方面是持续的业绩正向作用，福龙马在今年前三季度为山东高速贡献投资收益近700万元。另一方面，从业务逻辑看，这家公司是国内环卫装备与环卫服务“双轮驱动”的龙头之一，而山东高速掌握的，是庞大的高速公路网络和数量可观的服务区运营场景，本身就天然需要道路保洁、垃圾清运、分类处理等一整套环卫服务。

两者一结合，协同效应就显现了。

战略协同，生态构建

山东高速的投资版图看似多元，实则紧密围绕路桥主业展开。无论是高速公路股权、银行、券商，还是环卫企业，本质上都围绕着基础设施、金融中介和城市公共服务这几个板块。由此可见，山东高速的投资，搭出来的是一套围绕主业的“生态型投资”版图。

今年前三季度，山东高速一共拿到投资收益9.72亿元，其中长期股权投资收益占比约66.5%，利息收入约占30.4%，而交易性金融资产的价差收益仅占3.1%。

换句话说，山东高速的投资收益主要来源于“分红+利息”带来的稳定回报，而非短期股票市场波动。这是一套偏稳健、偏组合管理的资产配置思路。

与此同时，山东高速也积极引入外部战略资源。

10月21日，皖通高速拟通过协议转让的方式，受让山高集团持有的山东高速7%股份，交易金额30.19亿元。这件事的意义不止于“股权变更”。从产业角度看，两家高速平台未来在项目联营、资产收购、运营管理乃至标准体系方面，都具备更强的合作基础。

机构的解读也指向这一点。

信达证券认为，这笔交易会让皖通高速拿到董事提名权，通过参与公司治理和决策，有利于分享管理经验、优势互补，抬升公司的治理水平。皖通高速本身是安徽省唯一的公路类上市公司，“邻省高速平台”跑来入股，有助于加强双方合作，推动公路板块的协同发展。

从山东高速过去多次的公开表态来看，这一系列资本运作背后的关键词，始终是“聚焦主业”。无论是退出成熟资产，还是引入具备协同能力的战略股东，最终都指向同一个目标：通过资本运作反哺核心路桥主业，把公司的长期价值基础打得更牢。

诱人的股息率

对山东高速而言，公路主业是现金流底盘，投资业务则通过股权、债权和产业布局形成杠杆，以求在既有资产基础上进行增量拓展，并在金融与产业链两端为主业补充所需资源。

这种协同关系，在山东高速的在建项目里体现得更直观。

“京台高速”是经改扩建后，年度通行费贡献度达20%的代表性项目。聚焦其具体路段，定期报告显示，其济泰段批复造价高达66亿元，齐济段改扩建批复造价也达86亿元。这种量级的投资，如果单靠通行费“自我滚动”，资金节奏一定会非常吃紧。但有了稳定的投资收益和可灵活调度的现金流，这些项目的资金安排便具备更大的缓冲空间。

对于投资者来说，判断这套模式是否有效，不在于某一笔交易或某一季度的账面表现，而在于两个关键指标：现金流是否稳定、分红是否持续。

从现有数据看，山东高速的表现相对稳健。

2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额达到50.36亿元，几乎是26.19亿元归母净利润的两倍，这说明利润不是“纸上富贵”，是真金白银流进了账上。

分红层面，2023–2024年，山东高速每年的分红总额都在20亿元以上，最近5年累计分红接近百亿元，股利支付率稳定在60%以上。在银行理财收益率一路走低的大背景下，这只股票的股息率还能长期维持在4%以上，对很多寻求稳定现金回报的投资者来说，本身就是“类固收”的配置选择。

从这个视角再看山东高速出售粤高速A，就更像是其资产管理体系中的一次理性操作：兑现成熟资产、补充现金储备、优化组合结构。

山东高速的对外投资，实际上是通过“主业+投资”的结构，把传统路桥业务的价值半径尽可能扩大。在收费周期缩短、通行量波动、行业进入稳态发展的背景下，这种方式是一种提高资本效率、增强财务韧性的现实选择。

而这套结构的核心目标，也正是国有资产运营最本质的任务：让国有资本在可预期的时间尺度上实现长期、稳步的增值。