澳门新葡亰平台官网下载

澳门新葡亰平台官网下载

作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

头顶“全球家庭品质护理第一股”的光环，以经营高奢月子中心著称的圣贝拉在今年6月26日登陆港交所。然而，上市后的股价表现，却与上市初期投资机构的普遍看好形成了强烈反差。截至12月16日，圣贝拉报收4.08港元/股，跌破6.58港元/股的发行价，而相较上市首日8.80港元/股的收盘价已跌超50%。

图：圣贝拉股价走势；资料来源：wind，36氪

回想上市初期，多家券商研究所曾在其深度报告中给予圣贝拉“买入”或“增持”评级，对应的观点普遍认为，圣贝拉精准卡位高品质母婴护理市场，凭借直营模式下的服务标准化能力、稀缺的物业资源与品牌溢价，共同构筑了坚实的竞争壁垒。

而当下股价表现与此前市场对其基本面的乐观预期出现了显著背离，由此折射出二级市场投资者对超高端月子中心赛道的估值分歧。那么，圣贝拉“高定价+轻资产”业务模式，究竟面临着怎样的内在矛盾？未来业绩的核心看点都有哪些？

圣贝拉是一门什么样的生意？

圣贝拉当前的业务形态与名气，是其品牌形象和业务模式深度融合的产物。

从品牌来看，在月子服务市场中，圣贝拉已经站稳了“超高端”的品牌认知，这一心智的形成，一方面源于高定价策略精准定位高净值人群，叠加其出众的服务硬件与专业的服务体系；另一方面，明星群体在社交平台分享圣贝拉的服务体验，为其品牌形象提供了重要背书，进一步强化了超高端品牌的公众认知。

圣贝拉的定价瞄准超高端月子市场，以圣贝拉华尔道夫店为例，基础款的悦己套餐为18.88万/28天，作为顶配的女王套餐高达69.88万/56天，其余套餐则覆盖了20~50万价格带；公司招股书数据显示，2024年圣贝拉中心产后护理客户的平均客单价为23.9万元，这也表明了圣贝拉的主流客户在20万价格带上。

与高奢酒店合作，是支撑高定价与品牌建设的核心环节。以华尔道夫、柏悦为代表的高奢酒店，不仅是关键的品牌背书，而且安保、物业等运营工作均由酒店负责，显著降低了月子中心的启动成本与筹建时间。招股书显示，圣贝拉单个月子中心的筹建时间大约为1~3个月，明显短于自建物业的传统模式；而且可以做到3个月经营净现金流转正，投资回报期大幅低于传统模式。

图：月子中心轻资产与重资产模式对比

资料来源：申万宏源研究，36氪

护理服务内容虽然颇为丰富，但与市场上同类竞品相比，在护理、月子餐、产康等维度均未形成本质上的差异，而高奢酒店本身定位所带来的房间配置、选址、安全性、隐私等要素，均与作为圣贝拉目标客户的高净值人群所契合。由此可见，高奢定位才是圣贝拉品牌的护城河，服务则是与价格相匹配。

在圣贝拉当前的业务模式中，轻资产是核心关键词之一。在节约启动成本与筹建时间的同时，由于单店业务的可复制性强，所以圣贝拉的轻资产模式有利于快速扩张。根据招股书数据，圣贝拉旗下门店（包含圣贝拉、小贝拉和艾屿三大品牌），从2021年的25家，到2025年6月末扩张至96家；区域方面，则主要布局高线城市。

轻资产的另一大好处，是具备更强的盈利能力。从合作细节来看，圣贝拉会根据订单情况，灵活向酒店订房，这就导致租金成本显著低于同类竞品。财报显示，圣贝拉报告期内的毛利率中枢约为35%，至少领先竞品15pct。

但轻资产扩张的同时，也会同步推高刚性成本。

从成本构成来看，圣贝拉的主要成本是租赁成本（主要是房租）、劳工成本和产后膳食成本。根据2024年财报，租赁成本和劳工成本分别占总比成本的32.7%和33.6%，同期产后膳食成本占比为12.1%，三者合计约78%。由于房租和工资都具备刚性属性，所以未来盈利能力的提升相对有限，圣贝拉也在财务上呈现出轻资产、重成本的特征。

图：圣贝拉成本构成；资料来源：公司招股书，36氪

从费用维度来看，在注重品牌建设且以自营为主的业务模式下，品牌建设、获客均需要匹配一定的销售费用，即便获客成本不高，招股书显示近年来每名客户的平均广告开支约5500元，为了保障持续获客，公司在营销上的支出亦相对刚性。

与此同时，随着门店数量的扩张，工资（一部分计入管理费用）作为刚性支出，管理费用亦会随之增长，这部分支出也很难压降。因此，随着业务规模的快速扩张，同步增长的期间费用对利润的侵蚀不可避免，由此导致可能出现增收不增利的局面。

对公司业绩的影响反映在财务上，公司财报显示，2022~2025H1，圣贝拉的销售费用率和管理费用率总体保持平稳，二者的中枢分别约12%和24%，同期毛利率中枢在35%，在剔除向投资者发行的金融工具公允价值变动的影响后，近年来的经调整净利润则处于刚刚盈利或微亏的状态，而用未经调整的净利润来衡量公司的业绩并不公允。

超高端细分市场的预期

再看圣贝拉所在的月子中心行业，主要呈现出竞争格局分散的特征，根据弗若斯特沙利文的数据，2024年国内产后护理及修复集团的CR5仅3.7%（月子中心收入口径），再看月子中心赛道相对成熟的韩国，根据韩国保健福祉部的数据，以门店数量口径来看，2021~2025年间CR5的中枢约为4%。

由此可见，国内月子中心行业的形态已相对成熟，其竞争格局与发展较为成熟的牙科行业类似，均呈现出相对分散的特征。月子中心行业集中度偏低的核心原因，在于展业场所与从业人员难以实现资源共享，导致难以释放显著的规模效应。

这一特性使得行业在快速扩张的同时，难以出现显著的成本下降，盈利能力亦因此保持相对稳定，这一现象已被前文中圣贝拉的相关财务数据所证实，即报告期内的毛利率和期间费用率相对稳定，故而行业整体的扩张动力有限；这一特性同时也是制约行业集中度提升的关键因素，与牙科行业格局分散的底层逻辑一致。

而在行业的共性之下，圣贝拉近年来门店数量的快速扩张，更像是一种模式红利驱动的单体复制，而非行业趋势的改变。长期来看，在生育率走低的大背景下，产后护理作为低频次的体验式服务，极低的复购率，决定了月子中心行业整体扩张的意愿并不强，这一行业层面的长期趋势对圣贝拉而言也是一个限制因素。

从细分赛道来看，圣贝拉则处于月子中心的超高端，根据弗若斯特沙利文的数据，超高端市场的占比虽然不高，但增长快速，其增速水平明显跑赢行业大盘和其他价格带，这一行业特征也反映在了圣贝拉的财务上。

图：中国月子中心市场规模和CAGR

资料来源：华泰研究，36氪

公司财报显示，2022年和2024年公司收入同比增速分别高达82%和43%，大幅跑赢所在的超高端细分市场整体。圣贝拉收入增长的动能，除了门店数量的扩张外，一方面是精准定位生育意愿更强的高净值人群，需求相对更加强劲；另一方面，是圣贝拉主要布局高线城市，整体收入水平更高，亦对应更高的消费能力。

但是也能看到，超高端市场本身是个比较小的细分市场，无论是需求端还是供给端，均存在明显的天花板。在需求端，高净值人群总量相对有限，所以转化为超高端月子中心客户的占比存在天然上限；再看供给端，高奢酒店主要集中于一线及新一线城市的核心商圈，有限的门店数量限制了圣贝拉品牌的扩张能力。

由此可见，超高端月子中心市场在未来的规模扩张并不如市场预期的那般乐观。

小贝拉或将成为突破的关键？

从圣贝拉的打法来看，圣贝拉品牌主要承担塑造口碑，占领消费心智的功能，而小贝拉等子品牌则通过一定的下沉，因此得以承接更多的客流。从近年来扩张的速度来看，小贝拉要明显领先于圣贝拉，公司招股书显示，2022~2025H1，圣贝拉的新增门店数量为13家，小贝拉则为31家，2024年以来扩张速度的分化尤为明显。

高端定位的小贝拉主要面向中产，潜在客户群体数量明显高于圣贝拉，而且目前正处于门店数量的快速扩张期。所以，圣贝拉未来业绩增长的一大核心看点，是小贝拉门店数量的扩张情况。

圣贝拉出圈的核心原因，在于圣贝拉品牌的超高端定位，尤其是与高奢酒店深度绑定的业务模式；而对于定位高端的小贝拉，与主品牌圣贝拉的关系，恰似葡萄酒行业中的正牌与副牌，副牌通常难以共享正牌的高溢价。所以，圣贝拉的品牌光环对小贝拉展业的帮助相对有限。

而且，高端月子中心细分市场，由于竞争对手相对更多，且在服务水平相似的情况下，竞争亦相对更加激烈。不同于圣贝拉凭借高奢酒店合作模式形成的差异化壁垒，小贝拉所处的赛道缺乏独特的竞争抓手，同时还要面临同业在价格、服务细节、营销渠道等多维度的直接竞争。

那么，在月子护理总需求走低的大背景下，小贝拉门店数量的扩张能否带动公司收入实现同步增长，依然存在一定的不确定性，这也从经营层面为圣贝拉当前的股价走势提供了一定的合理解释。

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法 。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。