内部精选A

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内部精选A

如何摆脱行业周期的影响，是一门大学问。

不久前，中金公司发布的氨纶相关研报指出，2020年至2021年高景气度之后，氨纶行业进入新一轮快速扩产周期，但随着需求增速低于供给增速，氨纶价格一降再降。数据显示，截至2025年9月末，氨纶价格仅为2.3万元/吨，处于历史低位。

行业整体低迷，对于相关企业，尤其是靠氨纶为生的企业而言，盈利能力大打折扣，例如华峰化学（002064.SZ）。

行业周期性显著

华峰化学成立于1999年，2006年在深交所上市，是温州首家A股上市民营企业、国内首家主营氨纶的上市公司，在全球聚氨酯行业占据重要地位。

公司的主营业务氨纶，是一种性能优异的化学合成纤维，具有伸长率大、弹性模量低、耐疲劳性好、密度小，耐腐蚀、抗老化等特点，是一种综合性能非常优秀的纺织原料，在织物中加入少许氨纶，就能显著改善织物性能。

目前，华峰化学已形成了纬编、经编、包纱、纸尿裤、织带等覆盖全用途的系列氨纶产品。同时，公司生产的高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、超耐氯氨纶、黑色氨纶、低温易粘合氨纶等差异化产品以其优异的性能，获得了市场认可。

可以认为，在氨纶产能、产量、产品等方面，华峰化学已走在行业前列，甚至在全球范围内也占据了一定的声量与地位。尽管如此，自上市以来，华峰化学的业绩也从没稳定增长过，而这与氨纶较强的行业周期性深刻相关。

公开资料显示，2006年至今，氨纶行业经历了景气扩张、调整洗牌、高景气爆发、产能过剩承压等多个阶段。

2006年国内氨纶产能已达23万吨，较2001年增长近8倍，行业处于高速扩张的景气阶段。这一时期下游纺织服装需求旺盛，行业开工率维持在70%以上，但2008年金融危机爆发，下游需求骤降，行业开启首轮调整。

2009年国内经济刺激政策带动纺织业复苏，氨纶需求逐步回暖，但此后行业出现中小产能盲目扩张的情况，2013年产能增速维持在10%左右。这一阶段行业开始洗牌，龙头企业的规模优势初步显现。

2014年至2019年行业进入平稳发展阶段，产能年均增速约5%，需求端受益于运动服饰、高端内衣等细分领域的增长，表观消费量保持6%左右的复合增速。

2020年上半年疫情导致下游纺织服装出口停滞，氨纶需求暴跌，8月氨纶40d价格跌至 28000元/吨，创十年新低。但下半年国内经济复苏、海外订单回流，行业快速出现供需错配，库存降至 2.83 万吨。

2021年氨纶行业迎来超级景气周期，下游运动服饰、瑜伽服等需求爆发，叠加原料MDI、PTMEG价格上涨，氨纶40d价格一度飙升至78500元/吨，创历史新高。下半年行业开启新一轮扩产，2022年产能增至100万吨以上，但年底受海外需求走弱影响，价格开始回落。

2023年至今，新增产能集中释放，2024年7月国内氨纶产能已达134.5万吨，2025年预计突破150万吨，而需求增速仅为5%左右，行业陷入供需过剩格局。

难以脱离“周期捆绑”

那么，回顾上市以来华峰化学的业绩可发现，其涨跌与行业周期大致吻合，可以说是成也氨纶，败也氨纶。

数据显示，2006年华峰化学上市后，借行业景气期扩产，2007年净利润从0.59亿元飙升至3.805亿，同比大幅增长549.44%；2008年行业需求下滑，净利润降至1.636亿，但仍高于上市初期水平。

2009年受行业复苏滞后影响，公司净利润降至1.07亿元；2010年行业需求回暖，叠加自身产能释放，净利润增至3.198亿。但好景不长，2011年至2012年行业中小产能过剩，华峰化学净利润大幅回落，2012年净利润仅有0.18亿元，创下上市以来的业绩最低点。

2013年行业洗牌后龙头集中度提升，华峰化学净利润跳升至2.768 亿，同比大幅增加 1403.91%，规模优势开始显现。

2014年至2018年，尽管期间出现亏损，但受益于行业发展相对平稳，且公司重庆基地投产、差异化氨纶布局，净利润从4.11亿元增至19.37亿元。之后，面对疫情冲击，华峰化学体现出龙头企业在低谷的抗风险能力，并且在疫情之后顺利承接行业的超高景气周期，2021年净利润达79.37亿元，创历史峰值。

如今，受行业产能过剩影响，华峰化学业绩已连续多年承压。2022年至2025年前三季度，公司分别实现净利润28.44亿元、24.78亿元、22.20亿元、14.62亿元，分别下降64.17%、12.85%、10.43%、27.45%。

国金证券评论称，华峰的业绩波动确实是“周期放大器”—— 行业好的时候赚得比谁都多，行业差的时候下滑也明显，但其应对思路是：一方面继续扩氨纶产能，逆势抢占份额；另一方面布局己二酸、TPU等新业务，试图用“多产品矩阵”分散单一氨纶的周期风险。不过，目前新业务规模还小，短期难改周期属性。

内部管控问题更甚

面对业绩承压与周期捆绑，华峰化学无力挣脱，也曾试图向其他业务方向拓展。

2024年11月，华峰化学披露，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，购买华峰集团有限公司、尤小平等持有的浙江华峰合成树脂有限公司（以下简称“华峰合成树脂”）合计100.00%股权；还拟通过发行股份及支付现金的方式，购买华峰集团持有的浙江华峰热塑性聚氨酯有限公司（以下简称“华峰热塑”）100.00%股权。试图通过业务扩张改善营收和利润规模。

公开资料显示，华峰合成树脂主营革用聚氨酯树脂，华峰热塑主营热塑性聚氨酯弹性体（TPU），二者均属于聚氨酯产业链的中下游细分领域。

据悉，收购后，华峰化学可实现从聚氨酯原料到终端制品材料的全产业链覆盖，完善产品矩阵，进入革用树脂、TPU等新的应用领域，拓宽收入来源。如果交易顺利完成，公司预计营收将从269.31亿元提升至321.54亿元，增幅近20%，净利润也将从22.2亿元增至27.24亿元。

然而，可惜的是，交易并没能顺利进行，今年5月华峰化学披露上述事项终止。

根据公司发布的报告书草案，两家标的公司增值率分别达506.96%和478.49%，交易价格合计60亿元，较账面价值合计增值约50亿元。且2024年，两家公司合计向股东分红20亿元，股权穿透后，分红款全部进入华峰化学实控人尤小平家族口袋。

此外，华峰合成树脂和华峰热塑资产负债率也大幅上涨，分别从2023年底的60.48%和71.44%，增长到2024年底的75.75%和85.21%。

交易最终因相关议案未获得华峰化学股东大会有效表决权股份总数的2/3以上通过而终止。截至目前，关于侵犯中小投资者利益的相关问题仍是华峰化学互动平台上投资者与董秘交流最多的话题。

在外界看来，无法摆脱周期性对华峰化学而言是一个无解的客观议题，毕竟上市公司想要脱离行业而存在，实现逆增长是件十分困难的事，被困在周期里的企业也不止华峰化学一家。但收购事件却暴露了华峰化学存在内部管控问题。

例如，标的资产增值率超500%，但公司未向中小股东清晰说明高溢价的依据（如核心技术、市场份额的量化价值），仅以“收益法评估”模糊带过，反映出关联交易定价环节缺乏独立第三方的严格审核，也未履行充分的风险披露义务；标的公司在交易前突击分红20亿元，但这一操作未经过上市公司层面的独立审议，大股东通过“分红套现+高溢价注入”的组合操作，实质上减少了注入资产的实际价值，而上市公司内部未建立关联交易中的“利益冲突防火墙”。

这些问题本质上是上市公司独立性不足、关联交易治理机制薄弱的体现，属于公司主观导致，相比客观的行业周期更不被市场与投资者所接受。

业内专家评价称，这起收购失败是“中小股东觉醒”的典型案例——过去关联交易常被大股东裹挟通过，但现在散户、机构都更关注交易公允性。华峰化学的问题在于，连最基本的“交易对价合理性”都没向市场解释清楚，既没披露标的资产的核心壁垒，也没说明高溢价对应的增长预期，被否是市场对其治理缺陷的直接反馈。